作者：振东投资
来源：雪球
2009年9月入市，2019年来回忆这十年。
十年，从二十岁到三十岁，在投资领域从零开始，有过去穿越牛熊的相对收益和绝对收益，有基本成熟的投资体系，分享过一些正确或错误的投资观念，有把投资事业继续做下去的信念和决心，有家。于是，借用杨天南先生这标题：一个投资“家”的十年。希望下一个十年之后，这个引号也可以摘掉。
生意的进阶是去交易所敲钟，投资回归原本是做生意。这是我对于投资的描述。
小时候当大人问我想做什么的时候，我其实不知道自己想做什么，就是按部就班的读书，相信知识改变命运。直到2008年金融危机时期进入大学学市场营销专业，不热衷于营销的技巧，却更热衷于经济规律的研究。
引导我进入股市的是罗伯特*清崎的《穷爸爸*富爸爸》，自由的大学时光中,我有机会读了两百本左右关于各种理论的投资书籍，最后收藏的不是什么名家大作，而是《西方经济思想史》和《投资思想史》，两本教科书而已。当时我大概知道自己将来会做什么了。
书本中经济与投资的知识对我的影响，是基础性的构建，让我有理解股市各种情形的可能。而优秀的投资人对于我的影响，却更加深刻@今日话题。
2011年，投资回归原本即是做生意，在当时没有阅历的情况下，做生意的核心不是商业模式，而是平凡生意中的成本管控，也是安全边际，是投资中最初的信仰。这一点，我听佐罗股飞扬先生讲了十年了，我相信还可以在讲三五十年。致敬佐罗先生@厚恩投资张延昆！
2013年，我24岁的时候决定以资产管理为事业的时候，发现有一个大我十岁的人刚好在十年前也就是他24岁的时候已经做了同样的事情，而且这十年来他做得非常成功。我所受的激励和鼓舞是无法言喻的，他成为我最现实的理想。时间成就一切，致敬水月先生！
2015年，当我身处牛市却感叹管理资金寥寥的时候，我接到了来自宁波的电话。从新浪博客中的了解，到电话中的交流，我获得了第一笔来自网络的投资，是来自一位投资功力远胜于我的投资人，并且在后来的投资中亦师亦友，这又何尝不是一种巨大的鼓舞。致敬融冰之旅宁波先生！
不知不觉间，我已经关注徐小明先生的博客六七年了，如果说安全边际是最初的信仰，那么价格包容一切可能是投资中第二信仰。致敬徐小明先生！
每当投资在极大概率正确却依然备受煎熬的时候，我总是想起一句话——“虽然我们的精神可以穿越眼前的迷茫而窥见未来的锦绣美好，我们沉重的肉身依然要停留在此刻的时空，经历必要的磨难。”我不确知我是在哪一年看到的这一段文字了，但看到这段文字的那一刻，我内心的焦虑得到了极大缓解了，进而引导我建立了对于投资结果的包容之心。若还有更加令人感动地热泪盈眶的语言，那非这一段莫属了：
总之当时他们没房也没什么钱，不确知未来在哪里，有的只是青春、热情干劲与理想，但是年轻的人们仅仅只是暂时的“贫”，却不“穷”。虽然没有钱财，却胸怀远大，之后的二十年他们将理想演绎成现实。
致敬杨天南先生@杨天南财务健康谈！
如今投身股市十年，2009年至2012年整体处于不断套牢和解套的循环，2012年底持有银行股接近翻倍，2013年重仓浦发银行遇上自贸区行情再创新高，加上后来的收益记录，保守计算应该是十年十倍。
其中有明确记录的业绩六年，自2013年11月至今，经历了一个完整的牛熊周期，表现如下：
六年时间里，我们从股票无人问津的2013年11月出发，经历了牛市经历了股灾，经历了熔断，经历了中国版的漂亮50的崛起，如今我们关注的大部分股票又回到了和曾经的起点相似的估值状态。六年累计回报为490%，折合年复利回报约34%。
同期指数：
沪深300指数从2373点到3799点，累计涨幅60%。
创业板指数从1235点到1611点，累计涨幅30%。
恒生指数从23206点到25724点，累计涨幅10.8%
恒生国企指数从10627点到10083点，过去六年居然是下跌的。
纳斯达克指数从4000点到8000点，累计接近100%。
同期个股（分红再投简算）：
贵州茅台五粮液泸州老窖，从塑化剂的低谷，到如今的巅峰，涨幅10倍。
中国平安和招商银行，曾经被怀疑如今证明自己，分别上涨450%和300%。
格力电器和海康威视，分别上涨了500%和 200%。
兴业银行涨幅100%，民生银行零涨幅。
融创中国500%，万科累计涨幅280%。
·········
对比以上，连续六年超越市场指数和490%的累计回报应该能算作是一段穿越牛熊的相对收益和绝对收益了。只是对于绝大多数的读者来说不过是一个故事，真正有价值的部分应该从这里开始：经过十年进化的投资体系
投资体系的三个维度：市场观 价值观 概率观
市场观：
我们经常能从不同媒体中了解到，某个彩票种类开出了大奖；自虚拟货币问世的十年以来，有许多品种都实现了上万倍的涨幅；最近媒体开始出现炒鞋的新闻，某明星穿了新鞋出席活动，该鞋三小时涨了一倍；暴风科技曾经成为A股第一高价股，东方通信最近一年涨幅十倍。
对于上述收益，我内心从来没有一丝波澜，因为这些本就是我认知之外的毫不关心市场。而即使是我会去关注的市场，也是明显分化的：
第一类：京东、特斯拉、滴滴、以及一些医药股，不断融资持续亏损经营构建不断增资的市场，然后进一步融资构建更加大的市场。为什么在他们完全没有盈利的情况下，市场是如何给他们进行估价的？市场的运行逻辑是什么？这类投资盈利的核心是什么？
第二类：恒瑞医药、海天味业、爱尔眼科等公司，业绩不断上涨但股价涨幅远远大于业绩的上涨，这种估值模式的顶点是哪里？市场运行的逻辑是什么？这类投资盈利的核心是什么？
第三类：工商银行、长江电力、大秦铁路等公司，业绩基本平稳，股价基本平稳，分红率不算很高但也不低。这种股票的估值逻辑最容易理解，市场的运行逻辑也容易理解。
第四类：复星国际、中国海外宏洋、中国太平等公司，业绩基本在增长，但过去基本不怎么分红或者分红远低于融资额，市场不断压低他们的估值。这种情况的市场逻辑是什么？
第五类：资本市场向下炒的公司，不断增发配股，不断合股的继续向下炒的公司，股价完全脱离基本面，这样的行为的存在对于其它类型市场估价的影响有多大？
我们反推一下：
第五类：这是资本市场最黑暗的一面。由于公司上市的时候根本不承诺分红等回馈内容，所以永远不分红，股票表面上是代表公司的一部分，但是由于份额的原因，完全没有话语权，股票实质上是废纸一张，并且大股东愿意向下炒就可以不断贬值但大股东可以赚钱。这是明目张胆的老千行为。
第四类：这是资本市场最常见的一大部分。由于过去基本不怎么分红或者分红远低于融资额，是不是可以理解为虽然没有出现向下炒的倾向性，但实质上有可能已经有了一部分老千的行为。比如高价收购第三方资产、比如账面资金明显盈余但分红方面非常少。部分老千行为导致股价打折了。
第三类：这是资本市场最安分的一小部分。工商银行、大秦铁路、长江电力，中规中矩，不需要解释。
第二类：这是资本市场最热血的部分。由于业绩和股价的不断上涨，市场暂时不太重视股东回报，因为市场回报远高于股东回报。市场基本不会考虑公司是否会在将来成为第三类、第四类、甚至第五类的可能，虽然完全有这个可能。
第一类：这是资本市场最精华的部分。如果有产品确实满足某种需求，那么拥有最大竞争力的公司或者最大市场份额，或者超级溢价，然后高价融资继续巩固竞争优势。市场甚至不需要他们盈利，只需要他们能满足需求。这部分精华最终毁灭的价值远远大于成就的价值，但是却推动了人类文明的高速发展。
虽然上面的各类逻辑，都不可避免的与未来可能的现金流有关联，关联各有大小，但逻辑却天差地别。存在第三类公司减少派息的成为第四类的可能；存在第二类公司停止成长沦为三四五类的可能，也存在第一类公司直接成为第五类的可能，甚至也可能出现第五类公司最后私有化重新上市，成为其他类别的的可能。
正确的市场观让我们将目光锁定在自己能够理解和接受的方为内，投资的关键就是识别市场的定价逻辑，适当的参与其中，承担相应的风险和回报。
价值观
如果说市场观表现的是认知和识别能力，那么价值观表现的是自我定位和选择能力。我的选择是这样的：
（本文发表于2013年1月3日，新浪博客。括号中的注解为现在补充）
我预期一家公司未来年均盈利至少M，那么市值在10M以下的时候，我就可以考虑了。
那些价值投资的书反复看反复看，就发现说的其实就是这一句话了。
穿越一切的财务指标以及财务指标的组合，剩下的就这么一句话了。
穿越一切商业逻辑（我很多不懂）和投资逻辑，就只剩这一句话了。
首先看收益水平：长期持有是10%没有问题，可跟上经济发展的速度以及CPI。但理论上说任何一个投资品种的收益率都会向社会平均收益率靠近。一个10%的收益如果高于其他产品收益，这个投资就会产生溢价。溢价多少以及溢价出现的频率，还是由其他产品收益与波动决定。
如何预计这个企业的M值，我看净资产，常识与历史统计告诉我，净资产收益率长期在40%以上绝对不可持续，假设存在，那么将被那些迷恋高ROE的投资者当成皇冠明珠。给予10倍以上的PB，但是按照我的思路，4PB以下才是我考虑的范围。（账面ROE的十倍就是可考虑PB）
恰好现在有个标的贵州茅台，可以讨论一下，今年净资产收益率估计达到40%以上。但是茅台的品牌价值是多少，600亿够不？不够1000亿！如果把品牌价值归类到净资产，1300亿净资产产生150亿利润，这收益率高吗？那么茅台的ROE还有那么好看吗？
或者我们从重置成本考虑，茅台重置成本是无限大，要真按某些投资者说的这资产就是无价宝，给超高价的话，收益率就更低的可怜了。
（注：茅台这个股票，我在2012年开始看空一直看到了2014年年初，2018年又开始看空，但我不看空的这段时间却也没有买入过。）
接着看另外一个例子天津港，净资产收益率8%，我预计这个收益率可以持续并且有改善的可能，那么0.8倍PB就是考虑得范围。这里已经低于净资产，看似很难理解，但与茅台同样的逻辑分析，就很清楚了。那就是净资产的有效性，我认为天津港的净资产有部分没有发生作用或者说没有给持股股东带来作用，只是空有。和茅台存在但不体现在账面上从而虚高ROE一样，这里时虚低ROE。而0.8倍净资产10%和一倍净资产8%所产生的收益一样，那么我们支付的价格一样。
我的投资逻辑是：
1倍PB买入有效净资产，并且ROE10%
2倍PB买入有效净资产，并且ROE20%
3倍PB买入有效净资产，并且ROE30%
类推····
关心市盈率的投资者立马反应了，就是PE等于10的投资。是的，也不全是！
这里的ROE是长期平均价，而不是一年，也就是存在预期了。
说不是PE=10,是因为下面的这个公司中海发展，前三季度业绩为负。但上市以来平均的ROE不低于7%，索性就按7%考虑PB是0.7倍。
有人说航运股需求萎靡运力过剩，确实存在，但这个公司不会长期亏损。他现在在拆船，而外面的资本是不会傻到造船与他竞争的，要进只会进某些ROE高达40%的行业，去与他们竞争。于是拆船卖铁，净资产下降，运力下降，加上小公司倒闭，最终供求平衡，可能那个时候净资产只有现在的0.7倍，但供求平衡ROE10%不为过。我们依然以1倍PB买入有效净资产，并且ROE10%
外面资本的选择，很有趣。
他不会傻到去造船和中海发展竞争，倒是会酿酒增加酒行业的供给，所谓高端低端，那都是可以造出来的了。酒鬼酒在塑化剂之前，两次成功，哪次都算的上品牌哪次都卖了高档酒，那么对不同档次的品牌公司，都有冲击与竞争。这是策划与广告的魅力与文化历史无关。
之所以没有长期40%ROE的公司与行业，是因为资本的流动与博弈，资本永远流向高收益的行业与项目，竞争并降低这个行业的收益水平，经济全球化的今天，没有桃花源。
（注：直到到现在，资本也没有找到从白酒市场打败茅台或者降低茅台公司收益水平的方式，如果无法打败他们那就加入他们，资本永远流向高收益的行业与项目，结果是资本用另一种方式降低了茅台拥有者的长期roe。毫无疑问当茅台股价越高，其未来收益率越低。而茅台的拥有者们，其任何时候持有茅台的市值，本可以成为另一项投资。）
最后，创业板的某些股票终于得到理解了，这里面必然出现看似高估而未来大赚的股票。其实，那些对公司基因看的透彻的人，正是用这个投资法则用的精通的人。通过基因看到茅台与腾讯今天的但斌，我不太喜欢，还是非常敬佩的！！因为茅台腾讯的年均盈利远大于他买入价的十分之一了吧。但250元高位买进的“价值投资者”，我确实看不到茅台年均2500亿盈利的希望，你们还把他当十倍股捧着，不是自欺欺人？（注：若2012年的那个巅峰买进茅台（35倍PE），要经历60%的下跌，然后跑输牛市，然后再坚持四年至今大概盈利300%。）
基于这样的投资逻辑，银行股显然第一个进入我的视角，浦发银行为例，未来年均收益180亿就能满足我的要求，今年三百多亿，未来下降40%？平均180亿？
李宁也显然很符合我的要求，虽然我只要简单问自己一句，未来李宁每年赚5亿，有没有可能，有没有可能年赚10亿？
（当年文中所提股票发文至今表现：李宁超10倍，茅台4倍，天津港、浦发银行1倍多一点，中海发展0.6倍，没有负收益的标的）
前面说经过十年进化的投资体系，结果六年里一轮牛熊过去了。这段文字所表述的价值观却丝毫没有变化。
现在回忆起当时投资浦发兴业银行的想法，当时我常常安慰自己，五年之后兴业银行每股净资产都已经20多元了，当下10元以下买入，即使估值保持不变，也能取得翻倍的收益。一个牛熊之后的今天，兴业银行的净资产真的来到了20多元，股价也如真的涨了一倍有多。而估值依然停留在曾经认为的不可思议的地方。更不可思议的是，市场早已习惯了这种年化20% 的投资机会的长期存在，我们竟然也渐渐习惯了市场的这种估值。我们除了感叹一生能遇几牛熊之外，又感叹当时若是随了大流买了民生持有至今，会是怎样的结局。
概率观：
概率思维入手，解析盈亏同源。
假设我赌博单张牌的大小，牌有13种情况，从2到A，对手也是如此。假设对手每次都不看牌下注，而自己看牌下注，但下注筹码是对手的2倍。很显然，如果永远跟注，那么注定会输，因为盈亏的概率是一样的，但单次亏损是盈利的两倍。那我需要怎样的策略才可以赢？答案就是，我只有在我的牌处于所有牌的前三分之一的时候才出手，这个时候我虽然单次投入是对手的两倍也就是说我投入的筹码是搜有赌局筹码的三分之二，但我胜出的概率是大于三分之二，从概率上来说，的期望值是正的。
接下来，就到了利用盈亏同源解脱思想的阶段了。我们考虑一下，假设我拿到的牌是K，只有对手拿到A才能战胜我，我是否应该下注？答案虽然是很简单，但结果有概率好坏。从概率上来说，这个事情的概率大概是8%，也就是说，当你处于极其有利的情况下，也并不代表你一定会成功。如果你在拿到K的时候all in ,你有8%的可能碰到对手拿到A而输光。但投资的优势就在于，投资不是仅有一次机会的事情，市场先生每天都在不厌其烦的报价，正如对手每天都在孜孜不倦的无脑下注。
股市里赚钱和亏钱，都有两种方式，即用正确的投资方式赚钱或者用错误的方式投资方式赚钱，用正确的投资方式亏钱或者用错误的投资方式亏钱。很多人不理解，为什么正确投资方式也能亏钱，为什么赚了钱却是错误的投资方式。其实，只要回那手牌你就明白了，你拿到了K下了经得起亏损的注之后果然亏损，那是正确的投资方式亏钱，如果你坚持那样的投资方式，你最终注定赚钱。而假如你拿到一张5也下重注，同样可能赚钱，但如果你坚持那样的投资方式，你最终注定亏钱。
概率思维入手，价值解析：
回到刚才的字牌游戏，对于一轮已经发出来的牌，对赌双方在没有看牌的情况下已经对牌面进行了一轮对等下注（假设分别下注100，总注200）。现在有对赌的一方不打算玩了，需要转让本局的权益。你可以在看牌后报价，你会如何报价？举例如下，
如果底牌是A，你的最高的出价是多少？
如果底牌是9,你觉得多少报价有利可图？
如果底牌是3，你还会考虑参与吗？觉得多少报价有利可图？
解析：
如果底牌是A，那么是必胜局，那么我们报价只要低于下注总额200即是有利可图。但如果你报价高于200，不好意思，即使拿到最好的牌，也无法盈利。这是一个重点，为什么有些人拿到了最好的牌依然无法盈利？因为他们为此付出了太大的代价。
如果底牌是9，那么这局赢的概率是8/12,输的概率是5/12。也就是说，出价在133以内盈利期望值为正，这个情况下要是可以出60买下本局权益，那么单局盈利预期为翻倍。可见，当我们遇到一般的企业时，核心盈利方式是买的便宜。
如果底牌是3，你还考虑参与吗？从理论上来看，只要价格足够低，且该价格占可投资比例不高依然可以考虑。底牌为3的局，赢得概率是1/12,输的概率是11/12。盈亏平衡线是16.6，但若可以以8的价格买到，依然是翻倍的盈利预期。可见，即使是很差的标的，出价足够低，也有概率成为好的投资。
以上不同假设，对应了市场上不同层次的标的。不同标的的盈亏平衡线不同，但只要出价合理，样本足够，累积的利润一样可观。
这些年，底牌是K或者A的局往往被炒到高出200；底牌是3的局也经常炒到30甚至50；而底牌是9的局却经常出现80甚至60的机会。这些年，让我们盈利的，不是皇冠上的明珠，而是概率下不断累积的正向期望值。
简谈择时与概率：均线体系，及时反转，时光倒流，高低位
均线体系：股票的均线越聚合，均线体系效果越好。股价在均线体系之下运行，其交易利润有限风险无限。股价在均线体系之上运行，其交易风险有限利润无限。
及时反转：判断及时反转的概率，在及时反转概率很小的时候，做顺势而为的交易。
时光倒流：在趋势刚刚成立的时候，如果我还不确定这是新趋势。我会问自己一个问题：假如时光倒流到一两天前，我会怎么做。我对时光倒流后的决策越果断，证明当前的新趋势越可靠，及时反转的可能性越小，顺势而为的可操作性越强。
另外冯柳先生的观点非常认同：在低位时，你不能证明无即是有；在高位时，你不能证明有即是无。
正确的投资，需要对空间和概率有良好的认识，然后选择自己的仓位，预计可能产生的收益和风险，最后面对不同的结果都能从容面对。我们身处一个处处是机会也处处是风险的市场，一定要明白，我的投资利润应该来自哪里，我的这个投资体系承担怎样的投资风险。一个体系到底如何，能走完一个完整的牛熊周期，完全能够看的出来。
自认为核心的东西，讲完了。接下来是本文的第三部分：做多中国
经常想一个问题，如果我生在领国菲律宾，也许我关注的是每个一段时间的洋流和飓风会不会经过我的家园，我的房子是否经得起摧残，如果房子塌了我接下来要怎么办，想到这里我往往会陷入迷茫。
迷茫过后，还好，我生在中国。
巴菲特先生说他中了奖才生在了当时的美国，享受到了世界上最辉煌经济体的成长。而当下的我们所中的奖，可能不亚于当时的巴菲特，因为信息技术的发展，我只花了四年时间在大学图书馆就几乎读完了几个世纪以来形成的各种投资思想，我们不需要亲临现场就能感受到多年来伯克希尔哈撒韦年会上的智慧光芒。
在投资的学习上，我从零开始到形成体系的速度，相对于过去的投资人来说，就相当于通过一个高速数据接口，向我的大脑直接注入了投资体系一般。
我们的祖国，拥有全世界最大的市场，拥有最强的发展欲望，最强的财富欲望，还有最强执行力的政府来维护市场经济的持续繁荣。这是我们做多中国的最大底气。关键的关键，这里还有超级低估的交易机会。
在这里，我们可以花八百万购买家实际净资产一千万存贷客户规模均超过十倍净资产的银行股权，有最顶尖的管理团队为你运营这家银行，有最严格的监管国家监管体系帮忙监管。每年实际收益接近一百五十万或18%。如果急需用钱，直接转让，流动性超级好，没错是$兴业银行(SH601166)$。
在这里，我们可以以极其优势的价格，入股房地产白银时代最具成长代表性的地产公司。入股价格可以低于四年前入股的大股东持仓价，低于近期大股东的增仓价，低于执行董事长一年前的建仓价，低于股权激励的高管的持仓价，几乎五折于公司当前清算价值。没错这是$阳光城(SZ000671)$。
在这里，我们不仅可以找到实体经济中自己难以介入的行业，还可以以实体经济都难以达成的价格参与其中，从这个角度来看，没有比股市做多中国更好的生意了。
2018年的A股市场是像极了2012年，深度调整。
2019年的A股市场又像极了2013年，科技股繁荣。
2020年的A股市场会不会像2014年？
我们重仓以待，做多中国。#做多中国#
祝祖国繁荣昌盛，祝大家国庆快乐！
振东投资
2019年9月30日
